Page 33 - 新时期企业投融资管理研究

第一章 绪论

理论在完全竞争的资本市场中不存在。MM 理论运用套利概念来支持这一结论，
并在分析中提出了几项假设条件，包括：投资者在投资时不存在交易成本；市场
上存在大量的买者和卖者，双方都不能影响价格决定；市场信息充分，并无偿获取；

所有投资者能以同等的无风险利率进行借贷；所有投资者都是理性的，对未来收
益有相同的预期；企业在同等条件下经营将面临同等程度的商业风险；无个人所
得税；企业只发行无风险债券和风险权益两种要求权；无破产成本和代理成本等。
MM 定理说明净收入理论不成立。它指出，“在不存在交易成本的完全竞争

市场上，股东不会因为企业增加负债的行为而给企业带来更多回报。”随着债务
融资比例的上升，股东将选择更具风险的项目，从而产生“资产替代效应”。另
外，MM 定理从持续套利过程的角度分析说明，最终得出结论：在没有收入所得
税的完全竞争市场上，企业市场价值与其融资结构无关。此后，MM 理论放宽了

无所得税的限制，进行了修正，指出在存在所得税的条件下，企业价值随负债增
加而增加。MM 定理在理论上论证完美，但是其限制条件较多，与实际不符，特
别是忽略了破产及代理成本的问题，缺乏在现实中的可应用性。该理论对企业融
资结构和企业市场价值的关系进行了有益探讨，是现代融资结构理论的基石，此

后的融资理论研究均与 MM 定理相关。
2. 权衡理论
权衡理论既考虑到负债融资带来的抵税收益好处，又考虑到负债融资的风
险和额外费用，主张确定企业资本结构要把这两方面平衡比较。该类理论将破

产成本和代理成本的存在看作限制企业通过无限扩大债务的方式实现融资的主要
因素。
破产成本是企业的财务亏空成本。一种表现是当企业的债务融资增加，有可
能需支付高息以弥补债权人的高风险，从而增加经营成本，甚至导致放弃好的投

资机会而带来高的机会成本，并引发投资者和消费者的信任危机；另一种表现是
当企业过度负债而无力偿债时，会引起资产重组而带来的成本费用或最终清算，
低于市价出售。
代理成本的产生主要基于现代企业的经营方式，即股东和债权人将资本交给

经理人代为经营管理，从而形成委托代理关系。由于股东和债权人的利益并不完
全一致，而经理人为股东所聘任，更多考虑股东的利益，债权人往往在进行投资
时，附加相应的保护条款，以及对企业进行监督，因而带来经营活动的限制和额

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