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新时期企业投融资管理研究
Research on Enterprise Investment and Financing Management in the New Era

企业股权较为集中时，虽能减少管理层的机会主义行为，降低代理成本，但是当
股权集中到一定程度时，代理问题就会变得严重，突出体现在拥有最终控制权股
东与其他股东的利益冲突上。

1. 大股东控制
所有权集中会对企业治理和绩效表现产生利益趋同及利益侵占两种相反的效
应。因此，股权集中度对企业绩效的影响可能是非线性的。孙永祥和黄祖辉的实
证分析得出，第一大股东的持股比例与企业的托宾 q 值呈先上升后下降的关系。

并且较高的股权集中度和股权制衡有利于企业价值的提高。杜莹和刘立国发现股
权集中度与企业绩效呈显著的倒 U 型关系，同时，国家股比例与企业绩效显著
负相关，法人股比例与企业绩效显著正相关，流通股比例与企业绩效不相关。但
是，白重恩等的研究结论却是第一大股东持股比例与企业价值负相关而且二者是

呈“U”型而不是倒“U”型关系，同时股权制衡对企业价值有正向影响。股权
结构对上市企业效率的影响主要取决于控股股东对上市企业是否采取“掏空行为”
或“支持行为”。当股权集中度越高，对控股股东的激励越高，控股股东就越有
动力采取“支持行为”。另外，股权集中度越高，对控股股东的制衡就越少，控

股股东也就有可能产生“掏空行为”；当股权较为分散时，股权制衡度就越高，
其他股东对控股股东的约束就越强，就可以在更大程度上限制控股股东的“掏空
行为”，但这样，也会限制控股股东“支持行为”。因此，从上面分析可以看出，
中国上市企业的投资效率和第一大股东的持股量之间可能存在一个非线性的“U”

型关系。
2. 大股东集中度问题
从保护中小股东利益的角度来看，第一大股东的行为可能会受到其他大股东
的制约，但从反面来看，第一大股东也可能与其他大股东串谋以侵占中小股东利

益。虽然活跃的接管市场在中国资本市场中并不存在，但是有时候其他大股东将
他们的投票权联合在一起以对抗机会主义的控制股东至关重要。这些大股东是控
制股东“隧道行为”的障碍，他们能提高企业控制权市场的有效性，同时他们也
是管理层的积极监督者。因此，在中国除最大股东外，少数大股东的联盟治理至

关重要，他们的存在能抑制控制股东机会主义行为，改善企业治理水平。
3. 中国上市企业管理者持股比例一直很低，而且接管市场极不发达
中国上市企业管理者持股比例一直很低，而且接管市场极不发达，这必然造

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