Page 225 - 新时期企业投融资管理研究

第九章 上市企业投资策略与效率研究

成企业绩效与管理者股权比例关系较弱，中国已有的一些实证研究对此提供支持。
魏刚研究发现，企业绩效与企业高管持股比例不存在显著关系。吴淑琨发现企业
绩效与管理者持股呈显著的倒“U”型关系。因此，笔者认为，管理者持股能在

一定程度上激励管理层努力工作，从而提升企业业绩。同时，企业管理层往往是
由大股东任命，受制于大股东的意志，并与大股东之间保持高度的利益一致性。
4. 国有股股权
国有股权由于缺乏一个明确的产权主体，企业效率普遍不高。张维迎认为，

国有股份缺乏明确的产权所有者，因此企业不可能有良好的表现。而在竞争性较
弱的行业则没有发现这些结果。宋勇、朱武祥以家电上市企业为研究样本，发现
国家股、法人股和流通股各自占企业总股数的比例与企业价值都没有表现出明显
关系。李涛以中国上市企业为样本，发现在经营较差的上市企业，国有股东监督

内部人的积极作用超过了行政干预企业经营的消极作用；而经营表现较好的上市
企业，以上作用没有显著差异。
（三）控制变量
1. 资本结构特征

资本结构对于企业的影响很大，主要表现为：负债比例越高，一方面减轻了
企业自由现金流的代理成本，另一方面会使得企业的管理层行为过于保守。外部
融资需求越高的企业业绩表现往往越好，这样就更容易获得比较多的外部融资，
引起外部资金的进入。

2. 成长性
成长性决定着企业未来的发展状况和发展能力，同样也会影响到投资的效率，
所以将成长性引入模型中，作为控制变量。具有高成长性的企业往往表现出良好
的盈利能力，投资绩效也相对较高；成长性低的企业业绩表现不佳，相应的投资

绩效也就较差。当然投资绩效还会受到企业投资机会的影响。因此，我们这里控
制了成长性。
3. 代理成本
在股份制企业中，委托代理问题普遍存在，而且有些企业管理层和股东之间

的代理问题尤为严重。代理成本影响了企业的融资规模，当然也会相应地影响到
企业的投资规模和投资效率。肖作平、李志文在研究这个问题时，被使用管理费
用作为代理成本的有效衡量指标。

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