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新时期企业投融资管理研究
Research on Enterprise Investment and Financing Management in the New Era

成一个“公众债权人集合”。如果企业不能履行约定，这一集合中的经济个体要
想就原有商业约定的改变达成一致意见非常困难，甚至不可能；债券持有人与企
业之间由于不存在相互依存的长期性关系（如银行、股东与企业之间的关系），

债权方主动或被动地改变原有合约的概率极小，不会发生债务重组或再融资等情
况。另外，债权人权益具有社会公众性，公众债权人的合法利益受到侵害时，国
家一般会采取“政府行动”，加之社会舆论的介入和数量足够多的债权人，巨大
的社会压力使得违约企业难以承受。“债务契约的刚性”和“社会制衡力量”的

存在，直接造成了债券融资的预算硬约束。发债企业虽然在与债权人的博弈关系
中处于信息强势地位，由于不履约所产生的巨大违约成本，因此其最明智的做法
和最优选择，就是守信履约，方能维护自身的可持续经营。因此与银行信贷和股
权融资相比，预算硬约束使债券合约具有更高的资金配置效率。

（二）缓解金融体系的系统性风险
目前，中国投融资增长的金融风险主要有：居民储蓄存款的挤提风险和银行
的信贷风险；股票市场非正常的价格波动与泡沫破灭风险。支持经济增长的重要
途径之一是继续加大贷款投放，但其缺点也很明显，就是造成信用会过分集中于

银行，累积银行风险；如果货币供应量增长明显偏快，将会增加中国中长期的通
货膨胀压力。加大企业股票融资规模，也能在一定程度上支持增长，但中国股市
经历了快速扩张后，泡沫风险也逐渐暴露，很多深层次的问题，需要从根本上予
以解决。企业债券融资能够缓解，甚至降低金融风险：

第一，企业利用债券资金意味着减少对信贷资金的增量需求，可以化解信贷
资产的存量风险。居民如果投资债券，就会减少银行储蓄存款，从而挤出部分企
业贷款和储蓄存款，缓解银行资金存差增长和营利性的压力。
第二，众所周知，目前中国的股市属于典型的资金推动型市场，大量游资的

进退加大了股票市场的波动。企业债券是重要的投资工具之一，可以满足不同投
资者的风险与收益偏好，为其构筑多样化的投资组合，分流股市资金，遏制股市
投机，从而缓解股市异常波动，有利于推动中国资本市场整体的均衡快速发展。
（三）能够减轻积极财政政策的某些负面影响

1998 年起，中国开始实施积极的财政政策。由于基建设施需要投入的资金
量很大，国家于是通过大量增发国债，用于投入建设。这些建设项目采取的模式，
大都国债资金为主导，以银行贷款为配套，以其他资金参与为辅助进行的。国债

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