Page 67 - 企业工商管理模式及发展创新

第三章 企业投资管理

存在显著的相关关系，这可能源于用托宾Ｑ值在描述经营时间较短企业的投资机
会时并不精确。
国内学者在早期研究企业投资和融资约束关系的问题时，基本沿用了 KZ 模

型的研究框架，并逐渐将该问题拓展到民营企业投资领域。学者们的研究也发现，
融资约束对投资需求的限制对于经营风险较大、经营规模较小的民营企业来说更
为严重。李金等的研究发现企业投资与现金流之间的敏感程度并不能简单地反映
企业面临的融资约束问题，且投资一现金流敏感系数与股票支付利率之间也并不

是相关关系。屈文洲等的研究虽然也认为企业投资现金流敏感性和融资约束不是
线性相关的，但随着信息不对称程度加深，融资约束严重企业的投资水准也相对
较低。随着研究更加深入，国内学者将该问题引入民营企业投资领域，对民营企
业投资和融资约束间的关系展开了深入的分析。程新生等基于外部制度约束的视

角的研究发现，非财务信息对企业投资也有着重要的影响，非财务信息的充裕可
以帮助企业获取大量的外部融资，并以此为中介缓解企业投资不足，当企业融资
规模偏离最优程度时，投资不足和融资约束程度都会缓解，但也会造成企业投资
过度。喻坤等的研究发现政府通过财政补贴国有企业的方式造成了国有企业过度

投资，同时也降低了资金的配置效率，使得民营企业面临更为严重的融资约束问
题，无法满足自身的投资需求。孙卓的研究发现，民营企业受金融市场制度限制
在融资过程中面临着严重的价格歧视问题，融资约束问题严重。金融资源配置的
低效和结构扭曲限制了工业部门生产能力的扩张，而通过提高金融市场化程度，

能够在一定程度上填平民营企业和国有企业融资约束之间的差距。
（三）企业投资与制度环境
除企业内部财务因素外，企业所面临的制度环境和外部环境不确定性也会对
企业投资造成影响。樊纲和王小鲁认为一个地区的经济制度和法律制度发展的情

况共同构成了该地区市场化的程度。在市场化程度较高的地区，价格对供求力量
的反应较为敏感，对市场起决定性作用。此类地区往往行政干预较少，政府治理
现代化程度较高，产品市场和要素市场错配问题并不严重，民营企业也因此能够
得到较好的发展，民营经济增长发育良好。在法律制度方面，方军雄指出通过改

善法律制度环境，鼓励第三方中介机构发展也能够通过维护市场公平，提高资源
配置的效率，打造更加良好的企业经营环境，提高企业投资热情。在地方政府干
预市场方面，周黎安的研究发现，在 GDP 锦标赛的刺激下，地方政府为了增加

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