Page 143 - 股权转让法律实证研究

第三章 股权转让涉税实务

具有不确定性，且涉及协议双方的利益博弈，因此它与赌博的外在表现有一定的
相似，故被俗称为“对赌”，并进而逐渐演变成行业术语。对赌协议之所以出现，
是因为投资者（即私募股权基金的管理者）与融资者（目标企业）在商讨投资协

议时，因对被投资企业的估值无法达成一致意见，但又希望能够达成交易，从而
约定双方对资产的总价先有一个初步的意向，之后再根据未来的实际情况调整各
方权益。因此，它也有一个相对学术化的中文名字，即“估值调整协议”（Valuation
Adjustment Mechanism，VAM）。但事实上英文中并没有“Valuation Adjustment

Mechanism”这一术语，很可能是国内从业人员自己的翻译，反而误导了国内学
者对对赌协议问题的比较研究。实际上，在国外并购重组中经常出现的“或有对
价”（Contingent Consideration）可以被认为是国外的“对赌协议”，它在税法

中也被译作“盈利能力支付协议”（Earn-outs）。
1. 我国对赌协议的法律效力及所得课税现状
随着近几年我国私募股权基金行业的飞速发展，对赌协议已然成为“行业流
行”。对赌协议被认为最早出现于国外私募投资基金在我国的投资，例如 2002
年摩根史丹利联合鼎晖和英联投资，在共同对蒙牛进行的股权投资中就采用了典

型的业绩对赌。随后在 2005 年摩根史丹利和鼎晖对永乐家电的投资、2006 年摩
根史丹利和高盛对太子奶的投资、2008 年九州投资等对天晟新材的投资等都出
现典型的对赌协议。经济影响到法律的结果使对赌协议在法律中被有条件地认

可了。
对赌协议的法律确认从根本上来说并不是通过制定法而是通过司法裁判实现
的。2012 年最高人民法院关于海富投资诉甘肃世恒对赌协议的再审案被业界称
为“对赌协议第一案”，在这一判决中最高人民法院确立了三个原则：第一，私
募股权基金同被投资企业的业绩对赌，会涉及损害公司其他股权和债权人的利益，

因此对赌协议无效；第二，如果私募股权基金是同被投资企业的股东或实际控制
人等进行业绩对赌，对赌有效；第三，“保底条款”的存在并不意味着股权投资
关系转变为债权债务关系。这三个原则为我国私募股权基金行业认定对赌协议的

有效性确立了基本规则，即在不损害第三方利益的情况下，法律尊重对赌协议的
契约自由，认定其有效性。随后，北京市第一中级人民法院、上海市第一中级人
民法院和最高人民法院均通过相关案例确定，投资基金与股东之间签订的股份回
购对赌协议和具有保底收益的对赌条款是有效的。但对赌协议具有多样性和变化

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